一季度宏观杠杆率升幅明显 居民债务增速降至新低

经历了去年全年的下降后，今年一季度，我国宏观杠杆率重回上升态势。

日前，国家金融与发展实验室(NIFD)发布《2022年一季度中国杠杆率报告》(下称《报告》)。《报告》显示，今年一季度，我国宏观杠杆率从2021年末的263.8%升至268.2%，上升了4.4个百分点，升幅较为明显，处于历史上较高值。

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经称，这主要受两方面因素影响，一方面，当前中国经济仍面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，经济增速处于较低位置;另一方面，一季度债务增速有所恢复，进而带动宏观杠杆率上升。

分部门看，一季度非金融企业部门杠杆率的上升贡献了主要力量，这一定程度上体现了宽信用的稳步推进。展望未来，不少业内人士认为，“稳增长”背景下，宏观杠杆率或将进一步攀升，但升幅相对有限。

《报告》预计，在基准情景下(全年经济增长5.5%，GDP缩减指数增长3%，非金融部门债务增长11%)，全年宏观杠杆率将上升6个百分点;但若全年经济增速不及5%，杠杆率或将上升10个百分点以上。

一季度宏观杠杆率升幅明显

过去一年来，随着疫情防控得力，再加上经济稳步恢复、宏观政策有效实施等，宏观杠杆率保持了基本稳定，较2020年有所下降。数据显示，2021年全年，我国宏观杠杆率共下降了6.3个百分点，从2020年末的270.1%降至263.8%，四个季度的降幅分别为2.1、2.6、0.6和1.0个百分点。

不过，到了2022年第一季度，这一态势未能延续，宏观杠杆率再现上升，一个季度即上升了4.4个百分点，升幅相对较高。业内对此并不意外，一位宏观分析师曾对记者提及，2021年宏观杠杆率的稳中有降，为金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间，从稳增长的角度看，今年政策大概率会适当提高对杠杆率上行的容忍度。

在刘磊看来，一季度宏观杠杆率的上升主要与两方面因素相关。相比2021年下半年，2022年一季度的债务增速有所恢复;同时，GDP增速继续下行，共同拉动了宏观杠杆率的上升。

数据显示，2022年一季度实际GDP同比增长了4.8%。“虽然有去年基数较高的原因，但仍处于历史上较低水平。”刘磊说道，而且从环比上看，一季度相比2021年四季度环比折年仅增长了5.3%，较疫情前的平均水平仍然下了一个台阶。

随着杠杆率上升，多数观点认为，2022年全年宏观杠杆率有望小幅回升，而影响杠杆率走势的关键因素在于宏观经济的恢复程度。

刘磊称，这主要是考虑到未来经济下行压力仍然较大。眼下，疫情仍为最大的不确定性因素，影响经济复苏;同时，受全球格局加速演化、中美竞争加剧、产业链供应链安全考量等影响，外部制约因素凸显;再者国内面临结构转型、人口老龄化、共同富裕和双碳目标，以及“三重压力”。

中诚信研报也显示，在三重压力下，2022年我国经济发展将以“稳字当头、稳中求进”为总基调，宽信用力度有望加大，实体经济融资需求低迷态势或将有所改善。在此背景下，宏观杠杆率将稳中略升。

《报告》判断，若在基准情景下(全年经济增长5.5%，GDP缩减指数增长3%，非金融部门债务增长11%)，二季度后宏观杠杆率的增速将逐渐放缓，未来三个季度共上升2个百分点左右，全年上升6个百分点;但从当前宏观经济运行状态来看，外部冲击的负面压力依然较大，二季度增速很可能不及预期。如果全年经济增速不及5%，杠杆率或将上升10个百分点以上。

票据融资带动非金融企业杠杆率上升

从结构上看，一季度带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企业部门。数据显示，2022年一季度，非金融企业杠杆率从2021年末的154.8%升至158.9%，上升了4.1个百分点，结束了持续6个季度的下行，回到了去年二季度末的水平。

非金融企业部门杠杆率升幅占到全部升幅的近95%。而且，值得注意的是，这一情况与2020年一季度也较为类似，当时非金融企业杠杆率上升了9.9个百分点，占到全部杠杆率升幅的70%以上。

刘磊认为，非金融企业杠杆率的大幅上升体现了信用供给方面的宽松力度，有利于帮助非金融企业放宽资金约束，加大投资，以投资来带动经济恢复。

前述宏观分析师也对记者表示，目前，货币政策维持较宽松状态，在政策积极引导金融机构加大对实体经济支持的背景下，人民币贷款与信用债融资增量都将有明显抬升，因而非金融企业部门杠杆率上升是大概率事件，而且也是全年宏观杠杆率上升的主要推动力。

但需关注的是，非金融企业杠杆率抬升的主要带动因素是票据融资，而非银行信贷，这侧面说明企业的投融资需求并未有效恢复。根据《报告》，一季度，企业中长期贷款增速仍然回落，同比上涨了12.2%，而票据融资则以35.3%的速度暴增。票据融资和未贴现银行承兑汇票合计增加8818亿元，同比多增1.04万亿元，多增的幅度最大。

这反映当前市场上“以票充贷”现象较为明显。当信贷需求不足时，银行往往会增加票据贴现规模来冲量完成信贷投放考核指标。这在票据利率上也有体现。4月末，票据转贴现年内中短期品种全面跌破1.0%，创年内新低，这也是继去年末、今年2月末后，票据转贴现再次趋近零利率。

在此背景下，“非金融企业投资仍待恢复。”刘磊称，虽然近两年来，企业收入和利润增速都较为可观，但并没有急于扩大再生产，从而带动信贷需求不足。未来，该情况有待改善。

光大证券金融业首席分析师王一峰表示，4月末中央释放了更加明确的稳增长信号，提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”“全面加强基础设施建设”“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”等政策要求。随着政策进一步发力以及央行窗口指导下，预计5、6月份信贷数据将较4月份边际向好。

居民债务增速降至新低

在非金融企业部门杠杆率出现反弹的同时，居民杠杆率继续保持稳定。2022年一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2021年末的62.2%降至62.1%，已经持续七个季度在62%的水平上微幅波动。

《报告》分析，居民杠杆率保持平稳的直接原因是居民债务增速的放缓。随着经济下行以及居民收入下行，居民的消费和贷款融资意愿都有所下降。今年一季度，居民人均可支配收入和人均消费水平分别为10345元和6393元，比去年同期分别上涨了6.3%和6.9%，增速较去年明显下降，且低于疫情前约8%的平均增速。

与此同时，一季度居民债务增速降至10.1%，是本世纪以来的最低增长速度。其中，短期消费贷款增速下滑最多，一季度仅同比增长了3.9%;住房贷款(以居民中长期消费性贷款的指标替代)同比增长了9.3%，也降至近十余年以来的最低值。

央行日前发布的数据也显示，2022年一季度末，个人住房贷款余额达38.84万亿元，同比增长8.9%，增速比上年末低2.3个百分点。3月份，新发放个人住房贷款利率为5.42%，比年初低17个基点。

“一季度房贷增速的放缓，主要与住房交易量快速下降有关。”刘磊对记者称，前十大城市商品房交易量降至15.5万套，相比之前七个季度出现大幅下降。未来在住房贷款供给上还应偏向于宽松，适当增加部分城市的购房信贷需求，缓解开发商的资金压力。

多家机构也分析称，随着疫情防控效果显现，居民住房贷款数据或将迎拐点。中信证券首席经济学家明明认为，度过此轮疫情冲击较强的阶段后，5、6月份地产销售可能迎来拐点，但反弹的幅度可能会低于过去几轮。